站在2022年初回頭看,能看到最多的就是意外。全球意外的經(jīng)歷了2年多的新冠疫情;美國(guó)意外的通脹創(chuàng)下40年新高;中國(guó)的GDP增長(zhǎng)意外的落到跟美國(guó)一樣,甚至低于美國(guó);美股股市意外的不斷創(chuàng)新高;金價(jià)意外地沖上1900……
那么2022年又會(huì)發(fā)生什么?
一、通脹是個(gè)長(zhǎng)期問題,也是個(gè)無解的問題
包括美聯(lián)儲(chǔ)的中央銀行家們,其實(shí)也沒有預(yù)想到通脹會(huì)如此嚴(yán)重。實(shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)在2021年下半年還比較鴿派。2021年11月美聯(lián)儲(chǔ)官宣Taper,也就是所謂的收縮流動(dòng)性,過程大概是先縮減放水規(guī)模——再開始不放水——再開始抽水。美聯(lián)儲(chǔ)的中央銀行家們還相對(duì)比較樂觀,說通脹是暫時(shí)的。
他們也沒有想到通脹已經(jīng)成為一個(gè)長(zhǎng)期問題。為什么呢?
第一個(gè)原因是人口結(jié)構(gòu)的變化。人口老齡化正在以不可遏制的趨勢(shì)發(fā)生,這一趨勢(shì)意味著總需求在以逐步的、不可遏制的趨勢(shì)在減弱,而且沒有新的技術(shù)創(chuàng)新。
第二個(gè)原因是全球都步入實(shí)現(xiàn)碳中和的進(jìn)程。碳中和的核心是要約束化石能源的使用,改用新能源,要減少碳排放。當(dāng)然限制化石使用、短期之內(nèi)又找不到替代的能源,就導(dǎo)致以石油為代表的大宗商品價(jià)格的居高不下。大宗商品價(jià)格無解的,只能是通過調(diào)整自己的貨幣政策然后去部分解決。
第三個(gè)原因是跟疫情、全球化的逆轉(zhuǎn)有關(guān)系的供應(yīng)鏈中斷。
所以通脹問題可能是個(gè)長(zhǎng)期的問題。如果復(fù)盤過去20年或者10年的情況,就會(huì)發(fā)現(xiàn)今天我們處在一個(gè)全球通脹從低位進(jìn)入到高位狀態(tài),然后會(huì)高位運(yùn)行若干年。這一情況即便是用最復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)模型去預(yù)測(cè),也很難說的特別清楚。
但是站在當(dāng)前,考慮到幾個(gè)主導(dǎo)因素,結(jié)論是:可能通脹是個(gè)長(zhǎng)期問題,它不會(huì)因?yàn)榻衲昝缆?lián)儲(chǔ)收縮流動(dòng)性,馬上就會(huì)解。
二、美聯(lián)儲(chǔ)的收縮不能解決當(dāng)前的通脹問題
通脹有點(diǎn)像股票市場(chǎng),高通脹形成之前,人們可能并沒有那么強(qiáng)的預(yù)見力。比如很難預(yù)見到2020年下半年,是整個(gè)國(guó)內(nèi)大宗商品從低價(jià)格周期進(jìn)入高價(jià)格周期的一個(gè)時(shí)間窗口。再比如最近油價(jià)都漲破100了,但在2020年下半年以前也沒有預(yù)見到。所以不要用上帝視角去看問題。更多的是事后去發(fā)現(xiàn)然后去適應(yīng),而不是事前預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)本身的只是提供一個(gè)參照和基準(zhǔn),而每次都說的對(duì),那不可能的。
現(xiàn)在看來大宗商品價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入高價(jià)格周期,而且持續(xù)的時(shí)間會(huì)比較久。有很重要的一個(gè)理由就是油價(jià)上漲了,一旦它進(jìn)入從低價(jià)格周期進(jìn)入高價(jià)格周期,它不會(huì)馬上結(jié)束。
再考慮到各國(guó)進(jìn)入碳中和時(shí)代,大宗商品價(jià)格所謂高位運(yùn)行可能會(huì)持續(xù)的時(shí)間會(huì)比較久。而大宗商品又是現(xiàn)代工業(yè)體系的基礎(chǔ)原材料,基礎(chǔ)原材料上漲意味著物價(jià)居于高位,就是一個(gè)相對(duì)確定的一個(gè)事件。從PPI傳遞到CPI也是相對(duì)來講確定性的事件。
而原油的供需矛盾短期內(nèi)是無法解決的。想讓OPEC擴(kuò)大產(chǎn)能,沒有可能。過去的經(jīng)驗(yàn)顯示,一旦油價(jià)進(jìn)入到高價(jià)格的周期,石油生產(chǎn)國(guó)不但不會(huì)擴(kuò)產(chǎn),反而會(huì)稍微少生產(chǎn)一點(diǎn)、少出口一點(diǎn),因?yàn)樨?cái)政收入夠用;一旦油價(jià)進(jìn)入低價(jià)周期反而擴(kuò)大生產(chǎn),因?yàn)橐瓿韶?cái)政平衡。
現(xiàn)在就是一個(gè)高油價(jià)周期了,大宗原材料價(jià)格的上漲可能是一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的問題。從這個(gè)角度來講,單憑美聯(lián)儲(chǔ)收縮流動(dòng)性、加息,并不足以應(yīng)對(duì)這一次通脹問題。
第一、一般來講需求拉動(dòng)通脹。但這次的通脹既有需求通脹,比如美國(guó)政府給老百姓發(fā)錢,老百姓要買東西,這是有需求擴(kuò)張;但更重要的原因來自于生產(chǎn)端收縮,而且這種生產(chǎn)端的收縮想重新進(jìn)入擴(kuò)張是比較難的。所以美聯(lián)儲(chǔ)的收縮不能解決當(dāng)前的通脹的問題。短期還是看不到油價(jià)從高價(jià)格周期進(jìn)入低價(jià)格周期的可能性。
第二、這次通脹還有供應(yīng)鏈中斷的問題。2021年很多出口企業(yè)特別是海運(yùn)企業(yè)表現(xiàn)特別好,因?yàn)檫\(yùn)力緊張,疫情導(dǎo)致國(guó)外很多工廠關(guān)門需要中國(guó)出口、需要中國(guó)商品,需求增加了,但是不少國(guó)家出現(xiàn)了用工荒。供應(yīng)鏈中斷產(chǎn)生了一系列的問題,這些問題是美國(guó)的中央銀行家們?cè)谯`行所謂MMT理論、印鈔放水的時(shí)候始料未及的。
供應(yīng)鏈的中斷它不僅僅是因?yàn)橐咔?,還有全球化的逆轉(zhuǎn)。
2022年還會(huì)如此嗎?目前看是存在很大變數(shù)的,因?yàn)閲?guó)外有序的在放開,國(guó)內(nèi)的政策到底會(huì)如何去應(yīng)對(duì)新的新冠疫情還不明確。
第三、當(dāng)然了這一輪通脹跟放水有很大的關(guān)系。中國(guó)人民銀行的去年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告,有一個(gè)專欄專門講到“為什么這一輪通脹起來”,“為什么2008年以后全球都刺激沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的通脹?”后來得出一個(gè)結(jié)論叫做,廣義貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)過度偏離名義GDP,這個(gè)話翻譯過來就是水放太多了,閘門開太大了。
第四、還有中美貨幣經(jīng)濟(jì)周期背離的原因,在這種背離的背后反應(yīng)了在國(guó)家關(guān)系發(fā)生變化的時(shí)候,在貨幣領(lǐng)域的一種大的博弈——美國(guó)要應(yīng)對(duì)通脹問題,中國(guó)只要解決經(jīng)濟(jì)下滑問題、經(jīng)濟(jì)下行壓力過大問題。對(duì)中國(guó)而言通脹不是特別大的問題,真正要防止的是美國(guó)應(yīng)對(duì)通脹帶來的對(duì)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩,導(dǎo)致大量資金外流這種情況。
三、過去十年,是一個(gè)非常態(tài)
最近美國(guó)通脹率創(chuàng)下了40年以來的新高。美國(guó)的通脹新高和中國(guó)的通脹表現(xiàn)其實(shí)是不一樣的,中國(guó)對(duì)于所謂高通脹記憶,其實(shí)已經(jīng)慢慢地遠(yuǎn)去了。為什么呢?在過去的這二三十年時(shí)間里,中國(guó)經(jīng)歷了一個(gè)所謂高增長(zhǎng)、低通脹,國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界稱之為大緩和的時(shí)期,簡(jiǎn)而言之經(jīng)濟(jì)很繁榮,通脹水平雖然每年也有所提高,但是總體可控,而且在這過程當(dāng)中,人們享受到了全球化的紅利、享受到了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的紅利和財(cái)富效應(yīng)。
因此,我們想當(dāng)然認(rèn)為這應(yīng)該是一個(gè)常態(tài),但實(shí)際上所謂高增長(zhǎng)、低通脹的階段,恰恰是一個(gè)非常態(tài),它是伴隨著的是全球化的拓展,說白了是中國(guó)加入了全球化,為全球提供了物美價(jià)廉的商品。中國(guó)的商品物美價(jià)廉,幫助全球把通脹壓低了,甚至有不懷好意的人說是中國(guó)向全球輸出通縮。
現(xiàn)在從通脹表象來看,無論是CPI(消費(fèi)物價(jià)指數(shù))還是PPI(生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)),應(yīng)該說都是大幅度地上升了。
四、制裁會(huì)惡化通脹
一般來講地緣政治熱點(diǎn)事件對(duì)油價(jià)的影響相對(duì)來講都是短期的,對(duì)市場(chǎng)相對(duì)影響也是短期的。它是一種情緒,主要要考慮到歐洲和美國(guó)要加大對(duì)俄羅斯的經(jīng)濟(jì)金融制裁,這是會(huì)影響石油市場(chǎng)的。因?yàn)橹撇脮?huì)影響到俄羅斯石油天然氣的投資,沒有持續(xù)的投資就是沒有生產(chǎn),價(jià)格就上去了,而俄羅斯又是石油大的產(chǎn)出國(guó)。
美聯(lián)儲(chǔ)前任主席耶倫、也就是現(xiàn)任財(cái)政部長(zhǎng)耶倫女士也在講,對(duì)俄羅斯的制裁它會(huì)造成油價(jià)上升,會(huì)惡化全球通脹問題。所以制裁可能會(huì)持續(xù)的對(duì)于國(guó)際石油市場(chǎng)產(chǎn)生影響。
另一個(gè)方面油價(jià)的走勢(shì)還要看金融市場(chǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的這種預(yù)期,要看需求、也要看市場(chǎng)對(duì)于供給和需求之間的匹配。
五、美聯(lián)儲(chǔ)的相機(jī)抉擇
美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)也發(fā)生了一些變化,現(xiàn)在很難搞清楚美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)在政策目標(biāo)方面,經(jīng)歷過金融穩(wěn)定、就業(yè)優(yōu)先、物價(jià)和就業(yè)雙優(yōu)先,也經(jīng)歷過通貨膨脹目標(biāo)制,現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的所謂貨幣政策目標(biāo),我個(gè)人認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)跟中國(guó)央行的政策目標(biāo)差不多,就是多重目標(biāo)。
中國(guó)央行的四大目標(biāo):就業(yè)、物價(jià)、國(guó)際收支、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。和歐洲央行相對(duì)比較堅(jiān)定的堅(jiān)持通貨膨脹目標(biāo)制不同,美聯(lián)儲(chǔ)在多重目標(biāo)里頭相機(jī)抉擇,走一步看一步。如果說去年它還更強(qiáng)調(diào)就業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),那么今年更強(qiáng)調(diào)通貨膨脹。
如果說通脹是一個(gè)長(zhǎng)期問題,那么美國(guó)是不是會(huì)進(jìn)入到沃爾克時(shí)代?
上世紀(jì)80年代,保羅·沃爾克擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席期間,為了抗擊通脹大幅提高利率,把利率提高到兩位數(shù),結(jié)果是通脹下滑了,但經(jīng)濟(jì)也衰退了。
鮑威爾作為美聯(lián)儲(chǔ)主席,他會(huì)走保羅·沃爾克路線,還是格林斯潘路線,現(xiàn)在沒有定論。我們覺得他會(huì)走一個(gè)中庸的路線。什么中庸路線呢?他現(xiàn)在表現(xiàn)的更像沃爾克非常鷹派,但美聯(lián)儲(chǔ)的加息,一旦導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)率的再度上升,美聯(lián)儲(chǔ)只能再度緩和政策;如果能控制通脹,同時(shí)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不錯(cuò),它可能會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持。當(dāng)然也有可能通脹也沒控制住,經(jīng)濟(jì)又衰退了,這是最壞的情景。
六、提高通脹容忍度
總體來看 ,既然解決不了通脹問題,就只能提高對(duì)通脹的容忍度。學(xué)界也在探討,過去美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)是2%,現(xiàn)在是不是可以提到4.5%。
如果說加息會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退,失業(yè)率上升,重新回到寬松的狀態(tài),那你只能提高通脹容忍度,這也意味著央行的目標(biāo)再次發(fā)生變化。
七、縮減資產(chǎn)的過程可能比較慘烈
美聯(lián)儲(chǔ)從2021年11月份以來,已經(jīng)進(jìn)入到了Taper的階段。2013年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上也有一輪Taper甚至出現(xiàn)了緊縮恐慌,全球資產(chǎn)大跌。
美聯(lián)儲(chǔ)去年11月份官宣Taper的時(shí)候,我們認(rèn)為這一次它可能預(yù)期管理做的比好,會(huì)有一個(gè)量變到質(zhì)變的狀態(tài)。剛開始資產(chǎn)波瀾不驚,但是進(jìn)入四季度以后,很多股票跌幅都比較大,市場(chǎng)開始對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的Taper做出反應(yīng)了,甚至有人說美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始不太在乎華爾街的意見。美國(guó)現(xiàn)在有Taper的委員現(xiàn)在出身華爾街的人不多,和原來確實(shí)不太一樣。
這一輪的所謂縮減資產(chǎn)的這個(gè)過程可能是比較慘烈的。
實(shí)際上歷史上美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷過幾次加息周期,都是無視華爾街的訴求的,它畢竟還要從美國(guó)全局考慮問題。簡(jiǎn)單來說股民不要太把自己當(dāng)回事,覺得會(huì)引起中央銀行的足夠重視,其實(shí)并不會(huì)。美聯(lián)儲(chǔ)歷來如此。
我相信美聯(lián)儲(chǔ)也在走一步看一步。目前來看說美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于資產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)注排在后面,它對(duì)于通脹更關(guān)注。
八、金融市場(chǎng)預(yù)期差
假定美國(guó)下定決心抗通脹,那么會(huì)發(fā)生什么?
在鷹派的表態(tài)之下,美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期2022到底會(huì)加息6次。第一次到底加20個(gè)基點(diǎn)、25個(gè)基點(diǎn)、還是50個(gè)基點(diǎn),甚至100個(gè)基點(diǎn),是需要觀察的。目前市場(chǎng)的一致預(yù)期是會(huì)加50個(gè)基點(diǎn)。如果最后的結(jié)果是加息25基點(diǎn),那是美聯(lián)儲(chǔ)呵護(hù)市場(chǎng);如果加100個(gè)基點(diǎn),可能情況超出預(yù)期。實(shí)際上是金融市場(chǎng)的預(yù)期差的問題。
但總體是收縮的狀態(tài)。這對(duì)于投資者而言,在寧可信其有不可信其無的狀態(tài)之下,市場(chǎng)會(huì)覺得利空是利空、利好也是利空,就整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。
九、美國(guó)抗通脹,中國(guó)保增長(zhǎng)
僅從CPI、PPI數(shù)據(jù)上來看,中國(guó)的通脹是可接受的。PPI趨緩、CPI漲幅也不高,為中國(guó)貨幣政策空間寬松打開了空間。但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力還是有的,中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議里頭把它描述為三重壓力:需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱。
2022年我們預(yù)計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)的主要目標(biāo)是在保5,聽起來挺令人唏噓的。曾幾何時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的年增長(zhǎng)率都在9%以上。經(jīng)濟(jì)增速之所以呈現(xiàn)這一狀態(tài)原因很多,跟疫情有關(guān)系、跟整個(gè)經(jīng)濟(jì)處在減速期有關(guān)系,當(dāng)然跟中國(guó)在結(jié)構(gòu)調(diào)整中一些重大的問題亟待解決也有關(guān)系。
正如上所述,僅從CPI、PPI來看,2022年是一個(gè)特別好的年份,但是從投資者的角度看,而并不像CPI表現(xiàn)出來的那么好,甚至有人調(diào)侃說現(xiàn)在除了CPI不漲,其它什么都在漲價(jià)。CPI不漲主要是因?yàn)樨i周期,豬肉價(jià)格2021年同比的大幅下滑44%。而豬周期大概率應(yīng)該是在今年二季度觸底,在中國(guó)股票市場(chǎng)上很多養(yǎng)殖類的公司在股票市場(chǎng)開始反應(yīng),甚至從去年四季度就有反應(yīng)。
所以中國(guó)的情況是:通脹壓力不大,經(jīng)濟(jì)下行壓力較大,甚至于說從2021年下半年中國(guó)處于一種滯脹狀態(tài)。而2022年一季度,經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下,物價(jià)也在往下走。有的人說這是一種衰退的狀態(tài),有的人說是一種失速的狀態(tài),當(dāng)然也有的人說這可能是進(jìn)入通縮狀態(tài)。
應(yīng)對(duì)這種情況的市場(chǎng)共識(shí)是,短期之內(nèi)能用的辦法就是使用財(cái)政政策、貨幣政策幫助企業(yè)疏困。現(xiàn)在看來,中國(guó)已經(jīng)開啟了貨幣寬松周期,降準(zhǔn)降息都開始了。我們預(yù)計(jì)由于1月份CPI、PPI數(shù)據(jù)表現(xiàn)比較溫和,貨幣政策的空間又進(jìn)一步打開了。
當(dāng)然光靠松動(dòng)貨幣閘門是不行的,因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)沒有需求。這里需要涉及的是貨幣通道的問題。
以前只要啟動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng),從寬貨幣到寬信用就很自然的打開了:中央銀行松動(dòng)貨幣閘門——開發(fā)商去融資——后購(gòu)房者去貸款,這個(gè)閉環(huán)就形成了:有人蓋房子有人買房子,貨幣到信用的傳遞就過去了,經(jīng)濟(jì)就轉(zhuǎn)起來了。
但是這一次2021年三季度初已經(jīng)降準(zhǔn)了,四季度初的貨幣執(zhí)行報(bào)告表示,已經(jīng)在松動(dòng)房地產(chǎn)的監(jiān)管,但是由寬貨幣到寬信用沒有發(fā)生。甚至于說2022年元旦以后中國(guó)股票市場(chǎng)的暴跌的因素之一,就是寬貨幣沒有傳導(dǎo)至寬信用,實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門沒有需求。一個(gè)很重要的原因就是中國(guó)房地產(chǎn)政策經(jīng)歷了2017年以來的房地產(chǎn)去金融化之后,無法將寬貨幣傳遞至寬信用。
那么,問題誰(shuí)能承接房地產(chǎn)原來的發(fā)動(dòng)機(jī)作用。
從推演政策的實(shí)際效果、實(shí)際運(yùn)行的態(tài)勢(shì)上來講,基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資會(huì)承擔(dān)這一職能。但是基礎(chǔ)建設(shè)承擔(dān)這一職能的效果顯然和房地產(chǎn)不可同日而語(yǔ),又受到各種約束,比如地方平臺(tái)債務(wù)杠桿問題、基礎(chǔ)設(shè)施投資收益率普遍比較低,甚至負(fù)收益的問題等等??偠灾廊粫?huì)有作用,很難有像松動(dòng)房地產(chǎn)那樣立竿見影的效果。
十、A股在尋底
中國(guó)股票市場(chǎng)正在逐漸在尋找底部。按照過去的經(jīng)驗(yàn),政策啟動(dòng)之后,傳導(dǎo)到市場(chǎng),會(huì)有一定的時(shí)間差。但是這一次,也就是從2021年底政策轉(zhuǎn)入寬松到2022年初這一時(shí)期,我們看到,從政策底到市場(chǎng)底需要經(jīng)歷的時(shí)間要更長(zhǎng),市場(chǎng)什么時(shí)間見底不知道,也許還會(huì)有繼續(xù)慘烈尋底的過程。
2022年以來中國(guó)股市在部分時(shí)間出現(xiàn)了反彈的狀態(tài),但是不是底,現(xiàn)在不敢說,市場(chǎng)就會(huì)在一個(gè)猶猶豫豫、將信將疑的過程逐漸完成從寬貨幣到寬信用的轉(zhuǎn)換。
從1月份最新的社會(huì)融資總量來看,確實(shí)超預(yù)期,但是結(jié)構(gòu)上又讓人擔(dān)憂——M2增速很快,但M1環(huán)比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),也就是人們的消費(fèi)意愿不強(qiáng)、儲(chǔ)蓄意愿很強(qiáng)、企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)不好,所以整體來看:總量很好、結(jié)構(gòu)表現(xiàn)很差。結(jié)構(gòu)未來會(huì)不會(huì)改善,還需要繼續(xù)看數(shù)據(jù)。所以從數(shù)據(jù)上來看,寬貨幣已經(jīng)來了,寬信用還沒到,這就是我們今天所處的階段。
十一、美聯(lián)儲(chǔ)就像一個(gè)“渣男”
當(dāng)然,影響A股市場(chǎng)最重要的因素還是中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀態(tài)。
同時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)的因素至關(guān)重要,因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的政策決定了美債的收益率,決定了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好,而美債收益率又是全球資產(chǎn)定價(jià)的錨。簡(jiǎn)而言之就是可以把美聯(lián)儲(chǔ)想象成一個(gè)“渣男”,就是你很討厭他,但是你還離不開他,他的一舉一動(dòng)對(duì)你影響都特別大。
美聯(lián)儲(chǔ)也在做很多調(diào)整,2021年明顯看到鴿派,2022年元旦以后特別是鮑威爾進(jìn)入第二任期以后變得非常鷹派,當(dāng)然理由說通脹問題很嚴(yán)重。
十二、人類進(jìn)入貨幣水世界
我經(jīng)常講人類其實(shí)進(jìn)入到一個(gè)貨幣水世界。
中央銀行通過釋放流動(dòng)性去解決經(jīng)濟(jì)問題,可能是各國(guó)或早或晚的選擇。
歐洲上一輪的加息引爆了歐債危機(jī),隨后不得不進(jìn)入新一輪量化寬松,疫情以后也是如此;美國(guó)在2008年金融危機(jī)也進(jìn)行了比較長(zhǎng)的量化寬松階段,隨后收緊,引發(fā)了全球資產(chǎn)價(jià)格的暴跌。疫情以后,全球進(jìn)入到所謂現(xiàn)代貨幣理論(MMT),簡(jiǎn)而言之這一理論就是兩條:
第一條:在金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的時(shí)候,中央銀行應(yīng)當(dāng)義無反顧的為金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性,這一觀點(diǎn)認(rèn)為財(cái)政赤字貨幣化,或者債務(wù)貨幣化,是不得已,也不得不做的事情。
第二條:財(cái)政部門要給老百姓發(fā)錢,也就是美國(guó)在疫情以后做的事情。
按照傳統(tǒng)的這個(gè)理論,放水不解決問題,但現(xiàn)在的問題是放水不解決問題它也只能放水,會(huì)造成新的問題但總比不放水好,這就是我們今天所處的貨幣環(huán)境。
有人說會(huì)造成資產(chǎn)泡沫,但總比金融市場(chǎng)的崩塌要好;給老百姓發(fā)錢比起來總比他沒有錢出現(xiàn)社會(huì)問題要好,這就是很多人支持MMT的理由。
當(dāng)然對(duì)于中下層、中低收入群體來講,財(cái)政赤字貨幣化那可不是什么好事,那意味著他們和富裕階層,也就是持有資產(chǎn)的階層之間的差距離會(huì)越來越大。
這就是今天全世界都陷入到的“囚徒困境”。明明知道這樣不好,但是短期也只能這樣做,別無選擇。
當(dāng)然也有人提結(jié)構(gòu)化改革,但結(jié)構(gòu)化改革是很難的。有一句話叫做,問題從來不是被解決而是被遺忘的。
十三、極富挑戰(zhàn)的2022年
2022年對(duì)中國(guó)而言是一個(gè)標(biāo)志性也是極富挑戰(zhàn)的一年。最近發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速,開始接近于發(fā)展中國(guó)家,接近中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速,這是我們值得警惕警醒的。盡管復(fù)蘇遇到了很多問題,但發(fā)達(dá)國(guó)家將引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),這個(gè)世界變了。
這是個(gè)短期問題還是長(zhǎng)期問題還需要觀察,當(dāng)然更取決于我們能不能進(jìn)一步釋放自己的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力,能不能進(jìn)一步釋放中國(guó)的內(nèi)需潛力,能不能真正構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際相互促進(jìn)的新發(fā)展格局、雙循環(huán)格局,能不能夠釋放底層的活力,這真的是一個(gè)大問題。
至少在2022年以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家將和中國(guó)共同引領(lǐng)世界增長(zhǎng),這是在過去十多年沒有見到過的。
十四、合成謬誤
在應(yīng)對(duì)通脹這個(gè)問題上,似乎全球央行都有共識(shí),英國(guó)和美國(guó)表現(xiàn)得更激進(jìn)一些,歐洲表現(xiàn)得更穩(wěn)健,中國(guó)現(xiàn)在暫時(shí)還沒有通脹之虞。
在這種情況之下集中會(huì)產(chǎn)生什么呢?合成謬誤,也就是每個(gè)人干的每一個(gè)步驟都對(duì),最后可能結(jié)果是錯(cuò)的。
前段時(shí)間樓繼偉和美國(guó)的前財(cái)長(zhǎng)鮑爾森有一個(gè)對(duì)話,講得特別好,他說現(xiàn)在應(yīng)該協(xié)調(diào),大家至少坐下來商量商量。2008年的時(shí)候鮑爾森是專門到中國(guó),跟中國(guó)協(xié)商如何協(xié)同一致,共同應(yīng)對(duì)那一輪的次貸危機(jī)和全球金融危機(jī)。但這一次沒有協(xié)商。如果各大央行各干各的,會(huì)加劇了全球的政策不協(xié)調(diào)性。
甚至可以說,如果從市場(chǎng)推演的角度來講,全球貨幣政策的這種合成謬誤,幾乎很難避免,中國(guó)恰恰要在這種情況之下,開啟一個(gè)相反的貨幣周期,這就是中國(guó)的難點(diǎn),中國(guó)要能夠抵御住全球加息潮、亦或者說全球流動(dòng)性的退潮,這畢竟是會(huì)通過貿(mào)易渠道、金融市場(chǎng)的渠道對(duì)中國(guó)市場(chǎng)形成影響。
當(dāng)然中國(guó)的政策主要根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況來決定,要達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤的目的,但是也不得不考慮外圍的情況,這就是我們今天面臨的一個(gè)悖論。
過去中美兩國(guó)出現(xiàn)貨幣、經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位的情況也有過幾次的,但總體梳理下來似乎沒有共性,比如某類資產(chǎn)一定如何如何,因?yàn)樗憩F(xiàn)差異很大,受影響的因素也很多。
十五、世界進(jìn)入搶蛋糕模式
可以這樣說整個(gè)世界進(jìn)入到了一個(gè)分蛋糕、搶蛋糕的模式。
過去的二三十里頭雖然很多國(guó)家都從全球化中受益了,比如美國(guó)和中國(guó),但是很多國(guó)家的境況是變差的,歐洲一些發(fā)達(dá)國(guó)家的人均GDP水平都是出現(xiàn)明顯的下降,也可以這樣說全球的利益分配出現(xiàn)了嚴(yán)重的不均等。
在這樣一個(gè)大的背景之下,貨幣的情況確實(shí)有諸多不確定的因素。但是也有幾點(diǎn)共識(shí):
第一個(gè)全球的分蛋糕、搶蛋糕可能持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng),要等待下一輪技術(shù)革命。
第二個(gè)就是全球通脹現(xiàn)在看,可能是個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間的問題,而不是個(gè)短期問題。
第三個(gè)人類其實(shí)進(jìn)入到一個(gè)貨幣洪水階段,這是由人口結(jié)構(gòu)、碳中和等相關(guān)問題決定的,是個(gè)長(zhǎng)期問題。
總體來說,2022年美國(guó)主要防通脹,中國(guó)主要防止經(jīng)濟(jì)衰退;美國(guó)貨幣政策收縮、中國(guó)貨幣政策寬松;美國(guó)向左、中國(guó)向右。在這一場(chǎng)景下,不確定性和風(fēng)險(xiǎn)更大。在這種情況之下,從投資的策略上來講,要高度地重視風(fēng)險(xiǎn)、高度地重視各種黑天鵝和灰犀牛。從大的投資策略的方式看,應(yīng)該改變所謂從上到下的投資策略,因?yàn)榻衲旰暧^上不確定性太多了。要真正去找性價(jià)比比較高的,仍然在景氣賽道里頭,能夠有業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性的公司。
十六、科技龍頭的大幅下跌,可能是修正
美聯(lián)儲(chǔ)加息是否會(huì)導(dǎo)致整個(gè)科技泡沫的退潮乃至破滅,這其實(shí)是業(yè)內(nèi)確實(shí)是在探討的問題。2000年的時(shí)候全球經(jīng)歷過互聯(lián)網(wǎng)泡沫的退潮,最后生存下來都成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭,是一個(gè)極其艱難、亦或者說需要一個(gè)運(yùn)氣極好的狀態(tài)。
美國(guó)股市連漲了十幾年,上漲的主要是以大型互聯(lián)網(wǎng)公司為代表科技龍頭股,它們當(dāng)然會(huì)退潮,甚至說會(huì)遭遇估值業(yè)績(jī)的雙殺,因?yàn)檎麄€(gè)水位下降,意味著估值可能不會(huì)給那么高了,亦或者說很多機(jī)構(gòu)會(huì)獲利了結(jié)、落袋為安,這是正常的狀態(tài),是不是會(huì)導(dǎo)致整個(gè)美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫徹底破裂?
我個(gè)人覺得不會(huì)。如果說互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅,是會(huì)有大幅度的下跌,去修正在過去十幾年里頭連續(xù)的上漲,這是有可能的。
但是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng),包括互聯(lián)網(wǎng)公司本身的迭代,是沒有停止的。
如果說有的互聯(lián)網(wǎng)公司,無論是流量,還是業(yè)務(wù)模式都到了天花板,那可能這個(gè)公司真的沒有什么價(jià)值,可能未來十年的高點(diǎn)都見到了。但那些通過自己的技術(shù)迭代,它新又進(jìn)入到更高的緯度的公司可能重新會(huì)受到追捧。所以主要看它的科技驅(qū)動(dòng)能力,它的創(chuàng)新能力是不是能夠引領(lǐng)整個(gè)全球這一類公司進(jìn)入新的賽道、進(jìn)入新的模式。
我不認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)這一次進(jìn)入加息周期會(huì)導(dǎo)致整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)科技,或者科技創(chuàng)新這個(gè)泡沫徹底破裂大崩潰。但是會(huì)出現(xiàn)很多公司,遭遇戴維斯雙殺的情況。
本文來自微信公眾號(hào):巴倫周刊(ID:barronschina),作者:吳海珊(本文為《巴倫周刊》中文版和嘉盛舉辦的閉門會(huì)上的會(huì)議內(nèi)容摘編),對(duì)話嘉賓:管清友